锦好医疗已经通过精选层审核，排名全国园区第四，即将在北交所开市时正式公行。公司能否突破听力集团的防线，产值规模近千亿元，在差异化竞争中胜出？
来源 | 安福双
01 赛道佳，这样的产业环境，长期增长逻辑清晰
根据产业调研网的报告，吸引了来自全国创投界的目光。9月28日，预计 2020 年全球助听器的市场规模为 64.7 亿美元，由武汉东湖新技术区管委会主办，到 2025 年有望达到 83.3 亿美元，东湖高新区地方金融工作承办，5年平均复合增长率为 5.18%。
而本土由于起步较晚，光谷创业咖啡协办的“光谷创投汇”第六期•医疗器械专场活动举行，目前增速相对较快，活动吸引了国投创业、国科投资、IDG资本、顺为资本、深创投、五源资本、济峰资本、德鼎创新、九鼎投资、中金资本、国新投资、安龙医疗基金、中兴产投、前海母基金、洪泰基金、盛景母基金、泰康产业基金等60多家国内顶尖创投机构，2015-2019 年，通过线上线下形式与光谷11家医疗器械企业进行了精准对接和交流互动。唯柯医疗、海沁医疗、安友医疗、康复得生物、菲思特生物、佰美斯医疗、豆听科技、互创联合、爱可泰思医疗9家光谷的优秀代表企业分别进行了路演，助听器行业市场规模从 28.4 亿元增长到 55.1 亿元，同时，在此期间年平均复合增长率为 18.02%。按此趋势，估计到2025年国内市场规模将达到80.7亿元。
(数据来源：产业调研网)
据世界卫生组织发布的《世界听力报告》，目前全球五分之一的人存在听力受损，影响全球超过15亿人口。随着全球人口老龄化的趋势加快，预计到2050年全球四分之一的人口将面临听力受损的问题，听损人口的数量将增长至24.97亿人。
报告显示，全球助听器覆盖率约为17%。而根据EuroTrak数据显示，在听损人群中，助听器产品的渗透率并不高。2018年，分欧洲助听器产品的渗透率超过20%，日本地区的助听器产品渗透率约为14.4%，而助听器产品的渗透率不超过5%。
整体来看，助听器产品的全球渗透率水平不高，在发展家助听器的渗透率较低的问题表现更为明显。
因此，世界卫生组织2021年3月发布《世界听力报告》，确定了未来10年的目标：使用听力技术（包括助听器或植入物）的听损成年人的有效覆盖率相对增加20%。
综上所述，近年来全球及助听器市场保持良好增长趋势，随着全球听损人群数量的增长以及助听器渗透率的进一步提升，助听器市场将进一步迎来良好发展机遇，未来市场潜力较。
所以，在老龄化背景下，国内和国际听损人口的不断增长，市场渗透率的不断提升，使得助听器成为一个很好的成长赛道。而且这个赛道近百亿市场空间，有机会诞生出百亿市值企业。
锦好医疗（872925.NQ）目前是国内助听器龙头企业，唯一一家登陆资本市场的助听器企业，具有领先优势，未来成长前景看好。
02 企业成长性好，盈利能力强
公司在2020年前的各年度营收利润均保持较快的增长速度，营收自2016年的4639.93万元增长至2020年度的2.11亿元，年均复合增速46.03%，同期扣非净利润增长从818.92万元到3874.56万元，年均复合增速47.48%。
公司过去能保持较快的增速，主要得益于助听器收入规模的持续增加。近年来通过持续研发创新，多款数字机和模拟机新品，公司助听器产品种类进一步丰富，能够满足更多客户的多样化需求；
同时，公司加了市场投入力度，通过参加各类国内外展会、阿里巴巴国际站等渠道开拓了日本绿橡树、美国Nano、M M D Hg earing 等 ODM 品牌商客户，随着品牌商客户产品知名度的不断提高和市场推广投入的加，其下游渠道的需求增加，相应客户向公司的采购规模逐步扩；
此外，助听器产品结构全面升级优化，单价较高、综合毛利空间较的助听器销售占比逐年提升，推动公司助听器销售金额快速增长。
公司自2016年至2020年，各年度ROE值分别为137.39%、37.76%、43.50%、35.24%、38.95%。与已上市的可比公司来看，呈现出明显高于可比公司的情况。
分拆每分，公司ROE值之所以保持较高的水平，主要是因为公司产品较高的净利率，2018至2020年度净利率分别为18.98%、16.51%、19.22%；此外公司的资产周转率也高于可比公司，2018-2020年度分别达到1.74次、1.63次、1.57次。负债率与可比公司较为接近。
公司总资产周转率较高，主要是因为公司近年来销售规模持续增长，2018-2020年公司营业收入分别为 10,497.95 万元、14,909.46 万元、21,148.06 万元，应收账款周转率分别为 10.17、10.56、11.97 ，应收账款持续稳定且维持在较高水平，回款质量较好。
近两年内，公司核心产品助听器产品产能利用率分别为 98.68%、116.01%；雾化器产品由于场地受限，以委外加工的方式完成生产，公司产能饱和。故此总资产周转率较高。
可见，公司具有很强的盈利能力，优异的财务指标，属于极少数既有高成长又有高ROE的企业。
03 竞争优势凸显，具有护城河
助听器是听力受损人群的辅助工具，其基本原理是通过助听器的声音放辅助功能，用以补偿听损患者的听力损失。基于信号处理方式的差异，助听器可分为模拟机和数字机。
模拟机是采用电子元器件电路组成，采用模拟信号将声音线性放，即对轻、中、重的声音同等放，可能导致小声听不清、声听得很难受，严重时可能加重听力损失。
数字机采用DSP数字信号处理芯片，对传声器采集的信号进行分频段处理，通过WDRC、降噪、声反馈抑制等算法增强对声音信号的精细化处理能力，达到声音输出的良好效果。
由于模拟助听器采取的是声音的线性放，对需要扩的声音放的同时也对噪音进行了放，导致言语识别度较差。而数字助听器采用的是非线性放，对的声音进行压缩限制、对小的声音进行放处理，使得经处理过后的声音听起来舒适清晰。
因此，从行业发展趋势而言，未来数字助听器将是主流的助听器产品，模拟助听器市场占比将逐渐下降。
伴随着行业发展和助听器迭代，未来数字助听器将成为主流的助听器产品，模拟助听器市场占比将逐渐下降。公司2018年数字机占比仅3.11%， 目前增长到2021年中报数据占比27.45%，可见公司准确的把握了市场趋势。
对于数字助听器来说，算法和软件是非常关键的。国外知名助听器品牌都自研芯片。锦好医疗已经组建芯片团队，加技术研发投入，湖南芯海聆半导体有限公司，该公司主要进行助听器芯片及相关算法研究。
公司 2021 年 1-6 月研发费用较上年同期增加主要是研发人工薪酬支出及委外研究费增加所致。自 2020 年 8 月子公司芯海聆后引进了数字芯片相关的高素质研发人员 3 人以及公司整体平均研发人员数量较上年同期增加 8 人，导致研发费用薪酬支出增加 119.79 万元。
2020 年 8 月，公司子公司芯海聆与湖南毂梁微电子有限公司签署《技术（委托）合同》，在芯海聆自主完成助听器芯片的寄存器传输级设计描述文件等芯片前端设计工作的前提下，委托湖南毂梁微电子有限公司进行芯片的后端设计的相关工作。
预计公司很快可以量产芯片，届时将提升公司产品的品质，同时还可以幅降低产品成本，从而具有极高的性价比优势。
04 代工模型转型自有品牌，获取更高产业链价值
公司主要是以助听器和雾化器为销售产品，采取ODM的模式为国外品牌商家进行代工，所谓ODM 的模式，指的是公司提供技术及生产资源，客户提供品牌，根据客户的订单要求设计产品的用材和包装。
但是，具有自己品牌的助听器企业，可以规模做的更，获取更高的利润。公司2018年时自有品牌占比不过1.95%，2021年上半年已经达到12%。
可见，公司不甘心只做一个幕后代工厂，而是具有雄心壮志，要努力创产品牌。据调研，公司计划在未来将自有品牌的收入占比提升为50%左右，那么意味着公司的毛利率可以较提升，具有更的发展空间。
05 创新销售渠道，进行差异化竞争
目前全球助听器行业呈现高度垄断的情况，全球助听器集团占据市场接近 90%以上的市场份额，在国内，市场份额90%以上也由国外品牌占据，集团主要通过线下门店和助听器验配中心进行验配助听器产品的销售。
想要突破听力集团的防线，必须进行差异化的竞争。锦好自有品牌专注于非验配市场，销售渠道主要通过线上，用户通过App即可以自主完成适配，去了中间较为复杂的验配环节，服务于轻、中度听力损失用户，产品单价较低。
而听力集团以验配助听器为主，使用比较复杂，产品单价较高，需要在线下门店通过专业人士来完成验配流程，才能购买使用，主打重度听力受损人群。
因而，锦好医疗构成了和巨头的差异化竞争，从巨头不屑一顾的边缘化市场做起。如果非验配产品品质能够在未来得到提升，缩小和验配助听器的差距，那么这种边缘市场有可能成为主流市场，因为它更简单方便，成本更低。
06 风险
2021上半年，公司在营收增长的情况下，利润却幅下滑：
原因在于：公司主要以海外销售为主，出口地区覆盖欧洲、亚洲、美洲等全球 90 余个和地区，客户包括德国西万拓、日本绿橡树、德国博尔乐等，外销采用美元等外币计价。因而，升值会带来汇兑损失，降低公司毛利率。
2021 年 1-6 月助听器毛利率较 2020 年减少了 6.47 个百分点，2021 年上半年美元兑平均汇率较2020 年下降约 6. 46% 。
如上表测算，因汇率波动对于公司外销毛利率的下降影响程度约为 3.35个百分点，2021 年1-6 月助听器外销毛利率下降除受汇率波动主要影响外，产品结构和客户结构变动导致毛利率变化是另一主要因素。
如毛利率在 58 % 上下的 JH- 338- -C产品的销售因日本绿橡树受下游需求影响向公司采购量下降，导致该产品的销售占比从2020 年的 23.02% 下降至2021 年 1 - 6 月的 12.84%。
此外，数字机销售占比提升及数字机客户的毛利率较低也影响了助听器的综合毛利率水平；2021 年上半年数字机的销售占比提升至 27.45% ，较2020 年提升了 15.23 个百分点。
而2021 年1 -6 月中高端助听器产品的毛利率较低端产品偏低，主要是受本期销售给数字机客户 SC INDUSTRIES DBAMDHEARING AID 的中高端产品 JH- -D58- 4FA 毛利率仅有 33.54% 影响，该型号产品销售占当期中高端产品的比例高达85.03%。
同时， 锦好内销业务因主力型号产品 JH- A39 的销售占比从约 50% 提升至70%，而其毛利率因针对分客户降价让利下降了约8个百分点，导致助听器内销的毛利率也下降较多。
可见，公司存在汇率变动导致利润波动的风险，面对下游客户议价权较弱，没有提价权。
因此，公司自有品牌是长期的解决之道。
07 总结
锦好医疗处于很好的赛道，过往业绩也证明公司具有不错的和运营能力，目前提升自有品牌比例、自建芯片等都是为了长远发展进行的重要布。
只要公司坚持在这些正确的方向走下去，一定会受益于老龄化浪潮，具有良好的长期发展前景。不过，公司短期内业绩也会受到汇率、产品结构、上游原材料涨价等多种因素影响，2021年业绩可能承压。
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