作者 | Gin
Bilibili无疑是20年最靓的崽之一——从年初的跨年晚会，何小鹏定下了第一个人生的目标——40岁实现财务自由，到5月的后浪，然后退休。2014年6月，再到年底和今年初的中概暴涨，阿里巴巴用超过40亿美元的现金加股票宣布正式并购整合UC，B站的市值飙升8倍左右。然而自3月通胀预期加剧、成长股杀估值开始，创下了当时互联网史上的最并购案。作为UC联合创始人的何小鹏真正实现了财务自由，至今B站的股价距高点近乎腰斩，那一年，这轮过山车属实有些惊悚。
那么从现今时间节点看，他37岁，B站价格仍具有吸引力吗？回答这个问题，比计划提前了三年。但财务自由的后续不是退休，我们先要整明白B站估值的锚在哪，而是“中年危机的空虚和迷茫”。何小鹏觉得，或者说市场trade on的是什么。
01 出圈是20年的主旋律
20年，如果人不折腾，营收、活跃用户数、付费用户数等幅增长不断将B站股价推至新高——即使亏损也以惊人的速度增长。
总体来看，就像电器一样会腐朽，20年营收18.39亿美元，同比增长89%。MAU2.02亿，同比增长55%。月付费用户1790万，同比增长103%。同时APRU（平均用户贡献营收）2.91美元，同比增长32%。这也就意味着在营收保持高速增长的同时，用户的付费意愿同步提升，是商业模式跑通和向好发展的信号。
内容生态的主要指标：UP主190万，同比增长90%。月上传内容590万，同比增长110%。日视频观看量1.03亿，同比增长51%——供给端持续发力，需求端随之提升。
20年亏损4.7亿美元，同比增长150%，幅高于营收的增长。但在烧钱换扩张的逻辑支撑下，市场更多的是相信B站有可能成为下一个亚马逊或奈飞神话，未来在更规模上实现盈利——聚光灯下的高增长数据和前景，让潜在的问题显得无足轻重。
随着时间迈入21年，从2月底成长股杀估值开始，令市场和投资者不安的因素接连出现，B站股价也幅回撤。深度理解其中的逻辑，我们仍然从数据中分析。
02 难题在哪
几个核心点：用户增速放缓、获客成本提高、游戏自研爆款难产。
如图，虽然MAU和付费用户数均保持增长，但增速都明显放缓。这会让市场认为流量的增长是否进入长尾和深水区，或者说增长快要见顶？对于这个问题，一般可从获客成本的角度来验证。
高增长一般会有高代价。对于互联网公司来说，营收和用户量的增长通常伴随着营销成本的同步提升。如果营收、用户量、ARPU等指标齐升，同时获客成本CAC下降，这会是最强的商业模式飞轮。这一点只在极少的公司上出现过，并且一般会在特定的环境和时限下。
回到B站，可以看到随着时间的推移，营销费用率有不断增加的趋势。但进一步来看，B站的营销效果却有减弱的趋势。估算获客成本CAC，19Q2的时候约为3.85美元/人，这个数字在21Q1增长到7.18美元/人——虽然CAC在不同季度有所波动，但总体来说获客成本在上升。
接下来，分业务来看。可以看到增值服务、广告、电商等业务均高速增长，占营收比重也相应提升。然而，此前占营收最头的游戏增长相对缓慢，甚至还有倒退的情况——这不得不让市场怀疑B站的游戏研发能力，因而降低信心。
结合来看，用户增速放缓，获客成本提高，以及游戏自研爆款难产等因素共同作用下，B站市值幅下跌。当然，还有相关政策因素的影响，如K12这个广告金主一夜之间没了，青少年游戏时长限制etc.
那么接下来的问题是：转机在哪？
03 转机中看价值的锚
解铃还须系铃人，看转机还需先回到刚才的问题。用户增速放缓和获客成本提高，这是每个互联网公司迟早需要面对的问题，尤其是在目前消费互联网红利见顶的情况下。
相对应的解决之道可从ltv/cac来看，也就是一方面提高用户价值，另一方面尽量降低cac，或者控制cac的增速。
展开来说，提高ltv（用户终身价值）核心在于持续做好内功——内容和社区生态的基本盘必须稳固，不然即便是烧钱新增量的用户，也不见得能留存。Ltv可观测的指标为ARPU值—— ARPU持续提升意味着Ltv的提升。另外可用户黏性的变化，参照指标包括日均使用时长，DAU/MAU，交互量等。
另外比较好的信号是用户的付费率有持续提升的趋势，从19Q1的5.6%，上升至21Q2的8.8%。也就是说，家越来越愿意为内容付费了，量、优质的内容是B站生态可持续的基本盘。获客成本cac方面，观察就更为直观，看营销成本增速，以及直接测算即可。
说到游戏方面，这对B站来说是难但又不可不为的事情。难，是因为电竞、MMO、SLG等老牌热门品类基本由腾讯和网易霸占；而二次元、女性向这些看似更容易突破的领域，B站目前多是做做联运和渠道，自研任重道远。不可不为，是因为在消费互联网，游戏是流量出口的最优解之一，况且B站对游戏有持续精力的投入。CEO陈睿在最近财报电话会中表示，B站游戏自研团队已超千人，游戏自研是当前阶段的第一重点。
好了，既然当家的都发话了，B站的游戏仍会力发展。至于成效如何，得交给时间检验。也许，B站的游戏真能在几年内杀出一条血路。
B站另外的转机在于非游戏业务保持高增长。员和直播增值业务发展持续向好，不过这个属于相对确定的事情，B站管理层给出的目标也很明确，23年MAU达到4亿。对于资本来说，这种确定性较强的事情一般已经price in了。
电商和其他业务方面，虽然发展迅速，20年同比增长115%，但仍处于变现的早期阶段。B站没有给出这块具体的利润/亏损情况，可以结合快手来看。据21Q2财报，快手电商GMV1454亿元，其他服务（主要是电商）收入19.8亿元，电商营收/GMV=1.36%，属于偏低水平（对比拼多多20年为3.5%）。
也就是说抖音/快手/B站等视频和直播电商，商业模式仍处于探索和突破期，市场更多的关注在于GMV和营收的提升，当然如果变现率同步提升，将是很好的信号，有助于推动估值上涨。
B站转机的重头戏在于广告。17-20年广告收入由1.59亿元增长至18.4亿元，CAGR高达126.2%。同时，平均MAU贡献广告收入由17年2.37元，提升至20年9.92元。
如上图可见，B站在广告装载率和平均MAU广告收入方面都处于偏低水平，结合以往高速增长情况，B站广告业务成长前景依然广阔。
04 结语
经过前文探讨，B站中长期仍具备良好的发展前景和空间。推动市值和股价上涨的因素主要包括：MAU、增值服务按预期增长，获客成本得到控制，用户黏性保持或提升，广告业务保持相对高增速，另外，游戏业务需要有向好的信号，如果一直不温不火会加剧市场的焦虑。
同时需要注意的是，失去K12教培这个金主，并且游戏近期监管趋严的情况的下，可能会对B站Q3广告业绩带来不利影响。同时，对于视频/直播领域，可能会出现新的监管政策。
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